İKİNCİ BÖLÜM
 
 
TEMEL ANALİZ
 
 
1.      Temel Analiz
 
Temel analize göre, hisse senedine yatım yapmadan önce, hisse senedi değerini gösteren temel değişkenlerin araştırılması gereklidir. Bu değişkenler hisse senedinin fiyatından başlayarak, bu fiyatın arkasında yatan ekonomik gelişmeler, firmanın varlıkları, rekabet koşulları, likitidesi, mali yapısı, karlılığı, şirketin kullandığı pazarlama ve dağıtım kanalları, yönetim becerisi gibi temel olgulara kadar uzanan bir süreci kapsar. Bu nedenle, temel analiz yardımıyla portföye alınacak hisse senetleri belirlenebilir. (Ceylan ve Korkmaz, 1998, s.231) Temel analiz yapılırken üç aşamalı bir yol izlenir. Bunlar ekonomi analizi, sektör analizi ve şirket analizidir.
 
1.1.   Ekonomik Analiz
 
Temel analizin ilk adımı, şirketin faaliyet gösterdiği ekonomik koşulların analizidir. Ekonomik analize makro bazda hangi çerçevenin esas alınması gerektiği ile başlanır. Büyümesi güçlü durumda olan bir ekonomide hisse senedine yapılan yatırım rasyoneldir. Çünkü ekonomik canlılık şirket karlarında artışa yol açar. Şirket karlarındaki artış ise hisse senedi yatırımcısının temettü gelirlerinin artmasına ve şirketin piyasa değerinin yükselmesine neden olur. Bu ise yatırımcıya hisse senedini değerleme yönteminde anlatılan iki tür kazanç sağlar. İşte temel analizde de önemli olan bu tip verilerin değerlendirilmesi ve hisse senedinin denge fiyatının bulunmaya çalışılmasıdır. (Şakar, 1997, s.227)
Ekonomisi canlanma sürecinde olan ülkelerde, firmaların yatırımları, kapasite kullanım oranları, satışları ve karları artar. Şirketlerin faaliyet sonuçlarında meydana gelen iyileşmeler, yatırımcılar için bir iyimserlik sebebidir. İyimser bekleyişler ise rasyonel bekleyişler teorisi için göz ardı edilemeyecek bir değişkeni temsil eder. Genel ekonomik duruma ilişkin iyileşmelerin, firmaların faaliyetlerini olumlu yönde etkileyeceğini bilen yatırımcıların alımları ile oluşan talep fazlası, arz edilen miktarı sabit olan hisse senetlerinin fiyatını artıracaktır.(vice versa) (Parasız, 2003,ss.259-263)
Nitekim hisse senedi fiyatlarının ekonomik aktiviteye reaksiyonu sermaye piyasası derinleşmiş olan ABD’ de nasıl bir etkiye sahip olduğu aşağıdaki tabloda görülebilir. (Memişoğlu, 1997, s. 21)
 Ekonomik analizde kullanılan bazı göstergeler ve hisse senedi fiyatları üzerindeki etkileri şunlardır:
 
1.1.1.      Gayri Safi Milli Hasıla
 
Bir ülkede ulusal kaynaklar tarafından bir yıl içerisinde üretilen tüm mal ve hizmetlerin piyasa fiyatlarıyla toplam değerini ifade eden temel kavrama GSMH diyoruz.(Seyidoğlu, 1999)
GSMH’yı artıran her etkenin araştırılması iktisadın alanı içine girer. Ancak genel olarak para tabanındaki değişmelerin yakından takip edilmesi gereklidir. Çünkü para tabanında bir artışın olması ekonominin ısınması için yeterli etkiye fazlasıyla sahiptir. Enflasyon süreci buna paralel olarak takip edilmelidir. Enflasyon sürecinin kendi içinde büyüttüğü ekonomik istikrarsızlık göz önüne alınmalıdır. Ekonomik istikrarsızlık olan bir ülkede hisse senetlerine yapılan yatırımlar için de bir dengesizlik oluşturacağı açıktır. Ancak GSMH ekseninde ekonomik yapının da ele alınması özel öncelik ister. Çünkü ekonomik gelişmeyle paralel olan sermaye piyasası derinliği ekonomik analiz için gerekli tüm parametreleri değiştirmeye yeterlidir. Öte yandan para arzının nispeten istikrarlı olduğu ülkelerde enflasyon oranının nispeten düşük seviyelerde seyrettiği görülmektedir. Ancak para politikası kapsamında değerlendirilen para tabanı değişmelerinin ekonominin büyüme sürecine etkisi de önemlilik arz eder. Nitekim büyüme döneminde para arzını kısan bir para politikası ekonomistler açısından tasvip edilemez. Para politikası kapsamında o ülke için oluşan para ikamesi ve ters para ikamesi kavramlarının da değerlendirilmesine ihtiyaç vardır. Çünkü para ikamesi yaşanan bir ülkedeki döviz iştahı para otoritesi için büyük risk taşımaktadır. Bunlardan en önemlileri para politikasının enflasyon üzerinde etkinsin azalması ve senyoraj gelirlerinin azalması olarak sıralanabilir. (İyibozkurt, 1999, ss.56-57)
Özellikle dış borçlar/ gsmh oranı nispeten yüksek olan ülkelerde bu olgu yakından takip edilmelidir. Döviz kurunun para otoritesince sabit tutulup tutulmayacağı da hisse senetleri açısından önem taşır. Sabit döviz kuru uygulayan bir ülkede merkez bankasının bu sistemin yapısından kaynaklanan döviz rezervi ihtiyacı ve bunun riskleri ile beraber sıcak para riskiyle oluşabilecek spekülatif akımları da kontrol etmeye çalışması hesaba katılmalıdır. Bu durum ise borsalardan ani para çıkışlarına neden olabilecek bir hareketi önlese de uzun vadede devalüasyon riski taşıdığı göz önünde tutulması gereken bir diğer faktördür.
Öte yandan esnek döviz kuru sistemini benimsemiş ülkelerde merkez bankasının daha az riske katlandığı görülmektedir. Çünkü Merkez Bankası için herhangi bir kur fiyatı garantisi söz konusu olmamaktadır. Ancak bu sistem sıcak para çıkışları için açık kapı bırakmaktadır. (Seyidoğlu, 2003, ss.14-20)
İşte bu kur sistemlerine göre sıcak para riski yatırımcılar açısından değerlendirilmeli, para ikamesi çerçevesinde döviz esnekliği incelenmeli, kur düşüklüğü ile ortaya çıkabilecek ödemeler dengesi açıklarının doğurabileceği riskler göz ardı edilmemelidir. Bu tür değişkenlerin borsaya etkisinin şiddeti için kesin bir şey söylemek söz konusu olamaz. Çünkü bu tür analizler genel itibariyle statik analizlerdir. Bu analizleri dinamik hale getirecek olansa piyasa yapısı ve tepki süreçleridir.
GSMH’daki değişmeler büyüme olarak adlandırılır. Büyüyen bir ekonominin borsa endeksi ile olumlu korelasyon içinde olduğunu belirtmiştik. Bu korelasyonun değerinin gelişmekte olan ekonomiler için daha yüksek değer ifade ettiğini söyleyebiliriz. (ceteris paribus) (Acar, 2002, ss.35-37)
GSMH’daki yıllara göre ortaya çıkan değişmeler, istikrarlı bir ekonomi için konjonktürel bir veri sağlayabilir. Ekonomik evrenin tespiti ile birlikte bu evrenin ne kadar devam edeceği bir yatırımcı için göz önünde bulundurulması gereken bir etkendir. Bu ise GSMH’nın gelecek yıllarda nasıl bir gelişme göstereceğinin tahminine bağlıdır. Şüphesiz bu tür analizler ancak makro ekonomi ile uğraşan uzmanlar tarafından yapılabilir.
Makro ekonomik politikaları belirleyen iki önemli ana politikadan para politikasını bu şeklide özetledikten sonra maliye politikasını da şu şekilde ele alabiliriz. Temelde istikrarın eksenini ve para politikaları belirlerken bunun derecesini ve bir anlamda çerçevesini maliye politikaları belirler. Ancak maliye politikaları ile bir ülke içindeki gelir dağılımına etki edilebilir. Faiz oranları, devletin borçlanma problemiyle yakından ilgilidir. Devletin ekonomi politikalarını nasıl etkileyeceği konusunun en önemli noktasını devletin o ekonomi içindeki nispi payı belirleyecektir. (Edizdoğan,1998, s.64) Eğer bu pay yüksekse maliye politikasının etkisi ister olumlu ister olumsuz her iki durumda da  yüksek çıkacaktır.
 Öte yandan devletin sermaye sahipleri için vergileme politikası ve borçlanmasına bağlı olarak faiz oranlarına etkisi yatırımcı için önemli etkiler oluşturur. Örneğin sermaye piyasalarının gelişmesine katkıda bulunmayan hatta borçlanma problemi ile faizlerin yükselmesine ve dışlama etkisine neden olan bir maliye politikası hisse senedine yatırım yapan bir yatırımcı için çeşitli hayal kırıklıklarına neden olabilir. Çünkü devlet tahvillerinin faiz oranı risksiz olarak kabul edildiğinden hisse senedinin risk primi söz konusu faiz oranlarının yükselmesiyle artacak ve kazanç zorlaşacaktır. Nitekim bu tür yapıya sahip ekonomilerde hem içteki yatırımcılar için hem de dıştaki yatırımcılar için devlet tahvili ya da hazine bonosu almak daha karlı hale gelecek ve pay senetlerine yatırım yapmak yerine bu tür borçlanma araçlarına yatırım yapmak daha rasyonel olacaktır.
Özellikle bu tür durumlar için yatırımcı, şirket tahlillerinde, şirketlerin elde ettiği gelirler içinde faaliyet dışı gelirlerin artması ile bu durumu kolayca analiz edebilir.
Maliye politikası ülkedeki tasarruf oranlarını doğrudan etkiler. Sermaye gelirleri üzerine konan yüksek vergi oranı ile servet oluşumunda ortaya çıkabilecek azalmalar tasarrufları caydırabilir. Hatta dışa açık ekonomilerde bu tür tasarrufların ülke dışına çıkması bile söz konusu olabilir. Bu yüzden bu tür vergi politikaları da yakın takip edilmelidir. Şüphesiz bu tür bilgileri mali müşavirler kanalıyla ya da bütçe uygulamalarıyla elde etmek mümkün olabilir. Ancak bu iki ana politikanın gerektiği biçimde değerlendirilmesi işin uzmanlarına bırakılmalıdır. Bu bilgileri elde etmenin maliyeti ise yatırımcı için bir asimetrik bilgi sorunu çerçevesinde değerlendirilmeli ve temel analizi yapan analist tarafından bu durum göz önüne alınmalıdır.
 
1.1.2.      Yatırımlar ve İstihdam
 
Kamu ve özel sektör yatırımları toplam yatırımları oluşturur. Kamu yatırımları genellikle alt yapı yatırımları olup bu yatırımlarda dışsallık ön plandadır. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde kamunun özel sektör yatırımlarına soyunması, istihdam ve sanayinin gelişmesine katkı temelinde yapılır. (Türk, 2003, ss.11-14) Ancak bu tip yatırımların verimsizliği ve bürokratik yönetim tarzı ürün fiyatının yükselmesine ya da siyasi düşünce ile yapılan işe alımlara neden olabilir. Öte yandan bu tip yatırımların, gelişmekte olan ülkelerin siyasi yapısındaki istikrara bağlı olarak bütçe açıklarına ve dolayısıyla kamu borçlarının artışına yol açması ve bu yolla faizlerin yükselmesine neden oldukları görülür. Faizlerin yükselmesi ise yatırım harcamaların azalmasına neden olurken siyasi ve ekonomik miyopluğu ortaya çıkarırlar. Bunların sonucunda kamu harcamalarındaki artış nedeniyle özel sektör harcamalarının dışlanması piyasaya güven sorununu gündeme getirir. Bu ise fiyat mekanizmasından uzaklaşan bir ekonomik yapı ve gelir dağılımını bozucu etkilere neden olur. Bu yüzden yatırımların GSMH büyümeye olan katkısı içinde kamu yatırımları ayrı bir kalem olarak ele alınmalı ve takip edilmelidir.
Özel sektör yatırımlarının sektörel dağılımı ve miktarı sektörel büyüme potansiyeli hakkında bize bilgi sağlayabilir. Ayrıca kamunun hangi sektörlere teşvik verdiği o sektörlerin geleceğini de görmemize olanak sağlar. Örneğin inşaat sektörüne verilen bir destek nedeniyle ya da teşvik olmasa bile inşaat sektörünün görece büyük büyüme hızına ulaşması, inşaat sektörünün harekete geçirdiği diğer sektörlerin de büyümesi anlamına gelecektir. Dolayısıyla bu sektörle alakalı olarak inşaat malzemeleri üreten iş kolları, mobilya ve beyaz eşya sektöründe inşaat sektörüne paralel bir büyüme ortaya çıkması için bir fikir verebilir. Bu yüzden her sektör kendi dinamikleri çerçevesinde değerlendirilmeli ve bu sektörlerdeki büyüme ya da daralmaların yapısı ayrıca analize dahil edilmelidir.
Öte yandan bazı sektörler ekonomik değişkenlere daha çabuk tepki gösterebilirler. Örneğin otomotiv sektörünün büyüme hızı ekonomik büyümeye daha çabuk uyum sağlar. Bu sektörün büyümesi ise otomotiv yan sanayi ve ara malları ithalatını artırabilir. Bu yapının ülkeden ülkeye farklılık göstereceği muhakkaktır fakat özü itibariyle bu tür dinamiklerin iyi değerlendirilmesi ve buna uygun olarak sektör seçiminin konjonktürel olarak doğru tahmin edilmesi gerekmektedir.
İstihdamdaki azalış ise  ekonomik durgunluğun, iş sayısındaki artış ise ekonomik gelişmenin habercisi sayılır.
 1.1.3.      Bütçe Açığı Enflasyon ve Faiz Oranları
 
Bütçe açığının sürekli artışı ekonomik riski ifade eder. Açık emisyon artışı ile kapatılıyorsa enflasyon doğacak ve bu yapı istikrarsızlık için uygun bir ortam oluşturacaktır. Enflasyon görece olarak ekonominin ısınmasına neden olur ancak bu yapı fazla sürdürülemez. Bu yüzden bu yapının geçici olduğu bilinmeli ve enflasyonist ortamda verilen kararların, kısa vadeli kararlar olduğu unutulmamalıdır. Fisher denkleminden hareketle faiz oranlarının enflasyona bağlı olarak yükselmesi borçlanma araçlarına ilgiyi artacaktır. (Ertürk,2001, ss.361-363)Bu yüzden pay senetlerine yatırım yapanlar için risk primi yükselir. Bu durum firmalar için yatırımlarını azaltması ve faaliyet dışı gelirlerin artmasına neden olacak ve hisse senetlerinin veriminin düşmesi ile sonuçlanacaktır. Bu yapıyı devletin bilançosu (bütçesinde) içerisinde analiz ettiğimizde enflasyonun bir yandan devletin borçlarını nispi olarak azalttığını ancak olivera -  tanzi etkisiyle vergi gelirlerinin reel değerini düşürdüğünü görürüz. (Şen, 2003, s.3)
Menkul kıymetlerin fiyatı ile faiz oranları arasında negatif bir ilişki söz konusudur. Hazine bonosu, devlet tahvili ve repo faizleri bu tür faizler için yeterli göstergelerdir. Bu nedenle bu tür faiz oranlarının takip edilmesi hem yatırımcılar için o ülkedeki ekonomik havanın güncel gelişmeler karşısında nasıl bir sonuç oluşturduğunu gösterir hem de bu gelişmeler karşısında ekonominin kırılganlığını gösterir. Bu nedenle özellikle hazine itfaları öncesinde oluşan faiz oranları yakından takip edilmeli, bununla beraber menkul kıymet piyasalarındaki volatilite ve hacim ayrıca değerlendirilmelidir. Çünkü ekonomik kırılganlık faiz oranlarının yükselişine bu ise borsada ki hacmin düşmesine neden olacaktır. Bu ise sistematik riski yüksek olan senetler için fiyat düşüşü ile sonuçlanması için yeterli sebebi oluşturacaktır. (Kanyılmaz, ss.45-47) Ancak dışa açık bir ekonomi için bu tip değişkenlere dış piyasalarında katılması ve incelenmesi kaçınılmaz bir sonuç doğurur. Sıcak para dediğimiz olgunun, o ülkenin sermaye piyasalarının dışa açıklık oranı ile etkisini artırdığı bir gerçektir. Bu yüzden faiz arbitrajına dayanan kazançlar dışında, bu tür hareketlerin izlenmesi de uygundur. Bunun için söz konusu borsa verilerinin yabancı alımları açısından ayrıca analiz edilmesine ihtiyaç duyulur. Hatta dış piyasaların borsalarında yaşanan yükselişler veya düşüşler de önem kazanabilir. Bu yüzden gelişmekte olan ülkelerin borsa endeksleri dikkatle takip edilmelidir. Bunun nedeni bu tür borsaların kazanç oranlarının, sermaye piyasası derinleşmiş ülkelere nazaran daha fazla olmasından kaynaklanır.
Küreselleşen ekonomik yapıda artık sadece yerel faiz oranları ve ekonomik ajan davranışlarının değerlendirilmesi ve sadece yerel piyasalarda bir portföyün oluşturulması yatırımcı açısından istenen sonucu doğurmamaktadır. Çünkü küreselleşme ile birlikte ortaya çıkan sıcak para olgusu, hemen her ekonomiyi çökertebilecek bir güce ulaşmıştır. Bu tür ekonomilerin sağlamlığı ise sıcak paraya karşı aldığı önlemler ölçüsünde değişir. Başka bir deyişle piyasayı kendi haline bırakmak, nerede nasıl ortaya çıkabileceği belli olmayan bir ekonomik riske dönüşmüş, bu risk priminin artışı ise yine aynı güç tarafından kullanılmaya uygun hale getirilmiştir. Bu nedenle ülkedeki sermaye birikiminin az veya çok olması veya ödemeler bilançosu açıklarının durumu o ülke için ayrı ayrı büyük risklerin doğmasına neden olabilmektedir.
 1.1.4.      Dış Ticaret Dengesi
 
Ödemeler bilançosunun bir değişken olarak kabul edilmesi daha doğru olabilir ancak bu değişkenin en önemli kalemi olan dış ticaret dengesindeki değişmeler, ekonomik performansa etkisi bakımından önemlidir. İhracatta yaşanan bir artış ekonominin döviz girdisini artırır. İthalat artışı ise gerçekleşen kalemlere göre etkisini ayrı ayrı gösterir. Örneğin tüketim malları ithalatının artması yerli sanayi için bir risk unsuru oluşturacak. Eğer bu artış hükümet tarafından kontrol edilemez ise yerli sanayinin çökmesine veya zarar görmesine neden olabilecektir. Öte yandan cari işlemler açığını döviz girdisi ve çıktısı bakımından gayri safi milli hasılaya oranlayarak ölçmek ve bu şekilde değerlendirmek ekonomik analiz için daha uygundur. Ancak önemli olan ödemler bilançosu kalemlerini ayrı ayrı değerlendirmek ve bunların ortaya koyacağı riskleri ele almaktır. Ayrıca buna bağlı olarak Merkez Bankası rezervleri göz önünde tutulmalı ve ülkenin kabul ettiği ve uyguladığı kur sistemine göre değerlendirilmelidir. Eğer rezervler ve ithalat kalemleri kur riskini ve işsizlik riskini doğuruyorsa döviz piyasasında yaşanabilecek hareketliliğin analize dahil edilmesi gerekmektedir.
 
1.1.5.      Parasal Göstergeler
 
Ekonomide kısa vadeli gelişmeleri değerlendirirken parasal göstergelere bakılır. Para tabanının artırılması ya da azaltılması faiz oranlarını değiştirir. Bu noktada Tobin’in q teorisini para arzı için uygulanması bize şu sonucu verir. Para arzının artmasıyla halkın eline geçen fazla para marjinal tüketim meyli ile orantılı olarak piyasa yansır. Bu yansımanın yönlerinden biri de sermaye piyasaları olacaktır. Bu durumda hisse senetlerinin fiyatı artacak ve bu noktada q oranının payı olan firmaların piyasa değeri artacak ve böylece yatırımların artmasıyla milli gelirde yükselme olacaktır. Çünkü q değerinin paydası olan sermaye yenileme maliyetinde de düşüşler yaşanacaktır. (Parasız, 2000, s.489)
Para otoritesinin yayınladığı veriler iyi değerlendirilmeli ve yaptığı anketler ayrıca beklentiler açısından göz önüne alınmalıdır. Ayrıca para politikasında temel kısıt olan imkansız ölçüt para otoritesinin değişkenleri etkileme gücü olarak göz önünde bulundurulmalıdır. Para otoritesinin uzun vadede, dövizi ve faizi finansal bütünleşme içinde kontrol edemeyeceği bilinmeli ve para otoritesinin atacağı adımlar parasal araçlarla yani reeskont işlemleri ve özellikle açık piyasa işlemleri ile belli ölçüde tahmin edilebilmelidir. (Ekonomik Görünüm, 2005,s.19) Öte yandan dövize yapılacak müdahalelerde orta ve uzun vadede dikkate alınmalıdır. Aşağıda piyasa hareketleri ile piyasa beklentisi ilişkisi, genel bir değerlendirme olarak anlatılanlar için bir model oluşturması nedeniyle tablolaştırılmıştır. (İMKB kılavuzu, s.526)                                       
 
1.1.6.      Öncü Göstergeler
Para arzı, yeni kurulan ortaklık sayısı, elektrik tüketimi, kredilerdeki değişim, yatırım teşvikleri, yatırım malları ve ara mallar ithalatı, kapasite kullanım oranları, inşaat endüstrisindeki gelişmeler ekonominin konjonktürel olarak tepe noktasına gelmeden önce en yüksek düzeye gelerek bazı sinyaller veririler. Dış ticaret açığı, işsizlik, kamu kesimi açıkları gibi göstergeler de genel ekonomik faaliyetin en düşük düzeye ulaşmasından bir süre önce en yüksek düzeylerine erişirler. Analizde bu tür değişmeler dikkate alınmalı bu sinyallerle endeks yönü tayin edilmeye çalışılmalıdır.
Bu tür göstergelerin tek bir bileşik gösterge niteliğinde ele alınması ve değerlendirilmesi daha sağlıklı tahmin sonuçlarına ulaşmakta rol oynayabilir. Bu tip bir değerlendirme yayılma endeksleriyle ölçülebilir.
 
1.2.   Sektör Analizi
 
Ekonomik analizle gideceği yolu tayin eden yatırımcı, ikinci olarak bu tahminlere dayanarak uygun sektörleri seçecektir. Şirketler ekonomik durumun yanı sıra sektörel gelişmelerden de yakından etkilenirler. Bazı sektörler GSMH ile aynı hızda, bazıları daha hızlı, bazıları ise daha yavaş büyüme gösterirler. Bir ortaklığın büyümesi genellikle faaliyet gösterdiği sektörün büyümesi ile paralel bir durum arz eder.
 
1.2.1.      Sektörün Ekonomik Dalgalanmalar Karşısında Durumu
 
Bilgisayar ve elektronik sektörleri konjonktürel dalgalanmalardan bağımsız olarak  sürekli gelişme gösteren, büyüyen sektörlerdir. Gıda, ilaç gibi sektörler ise ekonomik dalgalanmalardan en az etkilenen  sektörlerdir. Bunun dışında kalan çoğu sektör kendi iç dinamikleriyle, ekonomik dalgalanmalara göre hareket etmektedirler.
Bu tür bir analiz aslında temelde ekonomik analizde kendini gösterir. Ekonomik analizde anlatılan göstergeler ne kadar makro göstergeler olsalar da temelde mikro ekonomik yaklaşımlar bu tür sektörel analizlerde makro büyüklükler ile beraber değerlendirilmelidir. Örneğin ilaç ve gıda sektörünün davranışını talep yapısı olarak ele alabiliriz. Bu tür mallara olan talep esnekliği 1 den düşük olduğu için ekonomik durgunlukta da yeterli talebi elde edebilir. Ancak bu tür bir düşünce biçiminin yerine şirketin kendisinin de işin içine alarak değerlendirmek daha uygun sonuçlar verebilir. Örneğin bir holding kağıdına sahip olan yatırımcı için bu tür riskler zaten minimize edilmiş olmaktadır. Bu durum holdingin bünyesindeki şirketlerin oransal ağırlığına bağlı olmakla beraber hemen her sektörden bir şirket içeren ve bu şirketlerin paylarının da eşit kabul edildiği bir holding düşünürsek bu tür bir holdinge ortak olmak başlı başına bir portföy oluşturmak değil midir?
 
1.2.2.      Sektörün Hayat Devresi ve İçinde Bulunduğu Aşamalar
 
Her sektörün ürüne bağlı olarak bir hayat seyri vardır. Bunlar kuruluş büyüme ve olgunluk devreleri olarak sıralanabilir.
Kuruluş aşamasında, karşılaşılan talep eksikliği bu aşamada bulunan şirketlerin ortakları için bir risk ortaya koyar. Çünkü belirsizliklerin fazla oluşu tahmini güçleştirmektedir. Ancak buna bağlı olarak bu tip yatırımların getirisi de fazla olacaktır.
 
 
 
Büyüme ve gelişme aşamasında, mali yapıları, yönetimleri ve pazarlama organizasyonu daha güçlü olan şirketlerin piyasaya hakimiyeti artmakta ve talep fazlalılığına bağlı olarak karlarını artırabilmektedirler. Bu yüzden bu aşamadaki firmaların riski nispeten düşük ve getirisi daha fazladır. Ancak rekabet olanaklarının geniş olduğu bir piyasada sadece geçmiş verilere bakılarak alınan kararlar yatırımcıya büyük kayıplar yaşatabilir. (Memişoğlu, 1997, ss.27-29)
Olgunluk ve doyum aşamasına gelen sektördeki şirketlerin satışları yavaş yavaş azalır. Bu tür şirketlerin yeni yatırımlara yönelmesine neden olan bu durum o şirketlerin hisse senetlerine sahip olan yatırımcı için yeni yatırımlar için bir rüçhan hakkından yararlanma biçiminde yeni fırsatlar doğurabilir. Yatırımcı bu tür bir durumda söz konusu firma için aşağıdaki ölçütlere göre karar vermelidir.
o       Geçmiş dönemlerdeki satış hasılatları ve karlardaki büyüme
o       Sektörün gelecek dönemlerdeki arz ve talep durumu
o       Mamullerin özelliği ve teknolojik gelişme
o       Talep esnekliği
o       Rekabet koşulları
o       İşgücü durumu
o       Devlet müdahalesi
o       Sosyal yaşamdaki gelişmelere
o       Sektördeki şirketlerin hisse senetlerinin piyasa fiyatları
O halde yatırımcı için her aşamada belli riskler mevcuttur. Eğer bu riskler sektörel devrelere bağlı olarak tahmin edilebilirse hisse senedi fiyatının bu riske göre normal olup olmadığı konularında daha iyi bir değerlendirme yapılabilir.
 
1.3.   Şirket Analizi
 
Genel ekonomi ve ilgili sektör hakkındaki tahminlerinden sonra üçüncü adım şirket analizini oluşturur. Burada amaç, gelecek dönemlerde seçilen şirketin performans tahmini ve hisse senedinin değerini belirlemektir.
Firmanın gelecek dönemdeki gelir elde etme olanağı, sektörel rekabet gücüne, satış hacminin düzeyine, finansal yapısına ve firma yönetiminin etkinliğine bağlıdır. Sektör içinde rekabet gücü fazla olan firmalar sektöründeki fiyat politikalarını belirleyebileceği için satış ve karlarını artırma özelliğine sahiptirler.
Finansal yapısında özkaynak ağırlığı fazla olan firmaların borçlanma giderleri nispeten düşük olacağından firma riski de asgari düzeyde olacaktır.
Finansal yapı sağlamlığı, firmanın geçmiş yıllara ait finansal durum tablolarının çeşitli analiz yöntemleri kullanılarak analiz edilmesi ile anlaşılabilir. Kullanılan yöntemlerin en yaygın olanı oranlar yöntemidir. Oran analizleri, firmanın finansal yapısının sağlamlığının yorumunu yapmada kullanılırlar. Bu tür bir analiz, birikim sahiplerinin yatırım kararlarını almalarında kullanıldığı gibi, finansman kurumları tarafından da firmaların kredi değerliliğini saptamada kullanılabilir.
Oran analizlerinin uygulanabilmesi için firmaya ait bilanço ve gelir tablosunun, genel kabul görmüş muhasebe ilkelerine göre hazırlanmış olması gereklidir. Ayrıca sektör ortalamaları değerlendirme için elde tutulmalıdır.
 
1.3.1.      Gelir Tablosu ve Bilanço Analizleri
 
Gelir tablosu, işletmenin belli bir hesap döneminde elde ettiği tüm hasılat ve gelirler ile yaptığı tüm maliyet ve giderleri tasnifli bir şekilde gösteren ve dönem faaliyet sonuçlarını kâr veya zarar olarak özetleyen tablodur. (Seri XI- I, 5.Bölüm, s.36)
Gelir tablosu ve bilanço incelemelerinde ülkenin mali politikalarının etkisinin olması göz ardı edilemez. Yani maliyenin olaylara vergi gözlüğü ile bakıp bakmaması bilanço hazırlanması ve defter tutulması amacı için büyük önem taşır. Çünkü işletmelerin muhasebe tekniklerini sırf maliye etkisiyle kullanmaları doğru bilgilere ulaşmayı güçleştirir. Bu durum ülkelere göre farklılık göstermektedir. Ülkemizde özellikle 1995 yılı itibariyle bu tip etkilerin azaldığı görülmektedir. (Sevilengül ve Akdoğan, 2003, s.10)
Bir işletmenin mali tablolarının analizi, karşılaştırmalı tablolar analizi ve oran analizi olmak üzere iki yöntemle yapılır.
Karşılaştırmalı tablolar analizi ile her kalemin yıllar itibariyle belirlenen değişmelerini incelemekle işletmenin mali durum ve faaliyet sonuçlarına ilişkin gelişmeyi göstermektir.Burada, yıllara göre satılan malın maliyeti, faaliyet giderleri ve faaliyet dışı giderlerdeki oransal değişmeler görülerek bu kalemlerin net satışlar içerisindeki payı araştırılır.
Mali tabloların analizinde diğer bir yöntem ise oran analizidir. Bilanço analizleri, yaygın olarak oranlar kullanılarak gerçekleştirilir. Oranlar, ilgili bilanço ve gelir tablosu kalemleri ile kalem grupları arasında ilişki kurularak elde edilir.Bu oranları şöyle sıralayabiliriz.(Ercan ve Ban, 2005, ss.37-51)
 
o       Likitide Oranları
o       Faaliyet Oranları
o       Finansal Yapı Oranları
o       Karlılık Oranları
o       Yükümlülükleri Karşılama Oranları
 
a)      Likitide Oranları
 
Vadesi gelen borçların ne ölçüde nakit ya da kısa sürede nakde çevrilebilir varlıklar ile karşılanabileceğini gösterir. Bu oranlar şunlardır:
§         Cari Oran
§         Asit Test Oranı
§         Nakit Oranı
 
                              Dönen Varlıklar
      Cari Oran =
                                       Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
 
 
                         Dönen Varlıklar - Stoklar
          Asit Test Oranı =
                                       Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
 
 
 
                     Hazır Değerler + Pazarlanabilir Menkul Değerler
  Nakit  Oranı =
                                                      Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
 
      Cari oran, işletmenin kısa vadeli borçları ödeyebilme yeteneğini ortaya koyar. Finansal yönetim açısından kısa vadeli varlıkların kısa vadeli kaynaklarla finanse edilmesi esastır. Ancak net işletme sermayesi denilen dönen varlıklardan kısa vadeli yabancı kaynakların çıkarılması ile bulunan işletme sermayesinin uzun vadeli yabancı kaynaklarla ve özsermaye ile finanse edilmesi gerekmektedir. Cari oranın değeri sektörel farklılıklara bağlı olarak değişir. Ancak genelde  2 olması arzu edilen durumu ifade eder. Ancak enflasyonist ortamlarda bu değerin daha düşük olması kabul edilebilir bir durumdur.
 
      Asit test oranında likitide yapısına bağlı olarak stoklar dönen varlıklardan çıkarılarak daha doğru bir likitide oranına ulaşması istenir. Çünkü stokların likitidesi daha zayıftır. Asit test oranının 1 olması istenir.
       Nakit oranı, işletmenin kısa vadeli borçlarını ödeyebilmek için ne kadara nakit varlığa sahip olduğunu ifade eder. Diğer iki likitide oranına göre daha güvenilir bir likitide oranıdır. Bu oranın 1/5 düzeyinde olması istenir. Ancak hazır değerlerin dönen varlıklara oranı gereğinden fazla bir artış sağlarsa, işletmede atıl ve dolayısıyla verimsiz fonların bulunduğu ortaya çıkar. (Yılancı, Yıldız ve Kiracı, 2002, ss.5-6)
 
b)      Faaliyet Oranları (Devir Hızı Oranları)
 
Firmanın varlıklarını ne derece etkin kullandığını gösteren oranlardır.Bu oranlar :
§         Stok Devir Hızı Oranı
§         Alacak Devir Hızı Oranı
 
                            Satılan Malın Maliyeti
         Stok Devir Hızı =
                                                      Stoklar
 
 
 
                          Satışlar
     Alacak Devir Hızı =
                                           Alacaklar
      Stok devir hızı oranı, stokların ne kadar zamanda nakde dönüştüğünü gösterir. Bazı sanayi firmalarında stok devir hızının yüksek olması verimlilik göstergesidir. Daha çok sektörde bulunan firmaların stok yapısına bakılarak değerlendirilir. Bu yüzden kesin bir değeri yoktur. Bu ortalamalardan yüksek olan stok devir hızı oranı, firmanın daha fazla kazanç elde etmek için stoklara daha az para bağladığının göstergesidir. Öte yandan stokların büyük dalgalanmalar gösterdiği durumlarda oranın paydasında ortalama stokların bulunması daha doğru bir orana ulaşmamızı sağlar. Stok devir hızı başına gün ifadesi bize stokların bir yılda kaç kere nakde dönüştüğünü gösterecektir.
Alacak devir hızı oranı, alacakların tahsil süresini gösterir. Bu oran kredi verenler ve analistler tarafından yoğun olarak kullanılmaktadır. Bu oranın paydasının dalgalanmalara göre ortalama alacaklar veya aylık alacak miktarı olarak ölçülmesi daha doğru sonuçlar verir.
Çünkü bu tip dalgalanmalar firmanın sektörel durumu ve talep yapısı ile yakından alakalıdır. Alacak devir hızı oranının yüksek olması etkin bir tahsilat politikasını gösterir. Bu ise net işletme sermayesinin nispeten az bir kısmının alacaklara yatırıldığını ifade eder. Şüphesiz bu durum firma için arzu edilen bir durumdur. Bu oranın ortalamalardan düşük seyretmesi ise alacaklar için tahsil güçlüğü, rekabet güzü zayıflaması ve bazı alacaklar için karşılık ayırma ihtimalinin yüksek olduğunu gösterir. Nitekim bu oranın görece düşük çıktığı bilançolarda şüpheli ticari alacaklar karşılığı kalemini izlemeyi gerektirir. Bu karşılık alacaklar içinde büyük bir oranı teşkil ediyorsa o firmanın tahsilat politikasında büyük sorunlar ortaya çıkabileceğinin görülmesi gerekir. Özellikle karşılık ayırma politikasının sadece bu tip kalemler için değil işletmenin genel politikasında yer aldığı büyük tespit edilmeli ve bu oranların analizinde bu tespitler belli ağırlıklar oluşturmalıdır. (Gücenme, 2003, ss.19-21)  Eğer işletme, önceki bilançolarında da karşılık ayırmayı, kar dağıtımına tercih ediyorsa bu yatırımcı için temettü gelirinden yoksunluk olarak ortaya çıkabilir. Ancak çeşitli yatırımların finansmanı veya bu tip oranlardan dolayı arızi bir karşılık ayırma durumu varsa bu tespit edilmelidir.
 
c)      Finansal Yapı (Kaldıraç) Oranları
 
İşletmenin finansmanında yabancı kaynaklardan ne derece yararlanıldığını
gösterir. Bu oranlar:
§         Toplam Borç Oranı ( Finansal Kaldıraç Oranı)
§         Uzun Vadeli Borç Oranı
§         Faiz Karşılama Oranı
 
 
                     Toplam Varlıklar – Toplam Özsermaye
   Toplam Borç Oranı =
                                                         Toplam Varlıklar
 
 
 
 
                                           Uzun Vadeli Borç
   Uzun Vadeli Borç Oranı =
                                                  Uzun Vadeli Borç + Özsermaye
 
 
 
 
                           
Faiz ve Vergi Öncesi Kar
Faiz Karşılama Oranı =
                                             Finansman Giderleri
 
 
 
            FVÖK + Amortisman
Faizi Nakit Karşılama Oranı =
                                                        Finansman Giderleri
 
 
      Toplam borç oranı, varlıkların ne kadarının yabancı kaynaklarla finanse edildiğini gösterir. Nitekim oranın paydasına kısa ve uzun vadeli borçlar toplamının konulması da aynı değeri ifade eder. Oranın yüksek olması, kredi verenler için emniyet marjının dar olduğunu, işletmenin faiz ve borç ödeme açısından zor durumlara düşebileceğinin bir göstergesi olarak yorumlanır.
      Uzun vadeli borç oranı, bir yatırımın ne kadarının borçla finanse edildiğini gösterir.
Faiz karşılama oranı, finansman giderlerinden kaynaklanan yükümlülüklerin yerine getirilmesi için firmanın yeterli kaynak elde edip etmediğini ifade eder. Bu oranın faizi nakit karşılama oranı ile ölçmek daha gerçekçi sonuçlar sağlar. Çünkü amortisman bir gider olarak görülmesine rağmen nakit çıkışı gerektirmez. Bu yüzden amortismanın FVÖK değerine eklenmesiyle daha doğru sonuçlara ulaşılır.
 
d)      Karlılık Oranları
 
Belli bir dönem sonunda faaliyetler sonucu elde edilen karın yeterliliğini ölçer. Dönem sonunda elde edilen karın, yapılan yatırımlara göre ne ölçüde olduğu, yapılan ciroya oranla tatminkar olup olmadığı bibi soruların cevaplandırılmasına yardımcı olur.
§         Kar Marjı
§         Varlıkların Kazanma Gücü ( ROA ( Return on Assets))
§         Özsermayenin Kazanma Gücü ( ROE ( Return on Equity))
 
 
                       FVÖK - Vergi
Kar Marjı =
                                             Satışlar
 
 
                          Net Kar
  Net Kar Marjı Oranı =
                                           Satışlar
 
                                                     Net Kar
 
Varlıkların Kazanma Gücü  (ROA) =
                                                                Toplam Varlıklar  
 
 
 
                                                  Net Kar
Özsermaye Kazanma Gücü  (ROE) =
                                                                 Özsermaye  
 
      Kar marjı oranında finansman giderlerinin kar üzerindeki etkisi dikkate alınırken net kar marjı oranında bu durum dikkate alınmaz.
            Varlıkların kazanma gücü oranında, varlıkların etkin olarak kullanılmadığı araştırılır.
            Özsermayenin kazanma gücü oranında ise özsermaye için verimlilik aranır.
 
 
Hisse Başına Kar ve Temettü Hesaplanması
 
                                               Net Kar
       Hisse Başına Kar =
                                       Hisse Senedi Sayısı 
 
 
 
                           Toplam Temettü Tutarı
Hisse Başına Temettü =
                                        Toplam Hisse Senedi Sayısı
 
 
            Hisse başına kar oranı işletmenin finansman politikalarının uygulama sonuçlarının ölçülmesinde kullanılan temel göstergelerdendir. HBK oranı karşılaştırmalarında, firmaların sahip olduğu hisse senetlerinin sayısı gözden kaçırılmamalıdır. Aksi takdirde hatalı yorumlar ortaya çıkabilir.
            Hisse başına temettü oranı HBK ile karıştırılır. Halbuki dağıtılan temettü için HBT oranı dikkate alınmalı ve toplam kazanca bu gelir ilave edilmelidir.
 
Piyasa Değeri Oranları
 
            Firmanın muhasebe verilerinin dışında bilgiler sunan bu oranlar, firmaların piyasa içerisindeki konumunu  yatırımcılara göstermeye çalışırlar.
 
 
                      Hisse Senedi Piyasa Fiyatı
   Fiyat Kazanç Oranı =
                                               Hisse Başına Kar
 
 
 
 
                      Her Bir Hisse Senedinin Piyasa Değeri   
          PD / DD Oranı =
                                         Her Bir Hisse Senedinin Defter Değeri
 
 
 
HBK miktarının belirlenmesinde geçmişteki faaliyet ve finansal sonuçlar incelenmeli ve gelecek dönemler için beklenen gelişmeler ışığında gerekli düzeltmeler yapılarak HBK tahminleri geliştirilmelidir. Bu tahminler yapılırken HBK oranının gelecekte ne miktarda ve ne kadar süre ile büyüyeceğinin belirlenmesi gereklidir. Örneğin ,bazı hisse senetleri için işletmelerin kazançları gelecek dönemlerde hiçbir artış göstermez. Buna karşılık kazançların çok hızlı artması veya artış hızının yavaşlaması da görülebilir. Bu nedenler karlarda bir büyümenin söz konusu olmaması veya olması durumunda kullanılacak çarpan modeli değişiklik arz eder.
PD / DD oranının 1 ‘den küçük olması firmanın hissedarlar için değer üretmediğini gösterir. Bu durumda elinde bu firmanın hisse senedi bulunan yatırımcı kağıdın fiyatının yüksek olduğunu görmeli, fiyat düşüşleri yaşanabileceğini tahmin edip kağıdı elden çıkarmalıdır.
                                                                            

                                                               Üçüncü Bölüm